《华尔街见闻》专访CIO徐莹:OCIO模式来袭,中国市场迎来跳跃性业态

2020-08-25 | 《华尔街见闻》

外包首席投资官(OCIO)模式,在美国市场已活跃20年,是许多海外捐赠基金、退休金计划和家族办公室的优先选择,可谓委托专业投资官制定跨生命周期的投资计划。

然而,OCIO在中国尚属萌芽阶段。 

中国资产管理行业仍处初期发展阶段,将上述跳跃性业态引入中国,将引发怎样的行业变迁? 

维世资管正将精品(Boutique OCIO)模式引入中国市场,CIO徐莹曾在美国资本集团、摩根大通等数家顶尖机构任职。近日,徐莹与华尔街见闻独家对话,阐释了中国资管业需要OCIO模式的逻辑。


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华尔街见闻:中国资管业历史仅有20年,外包首席投资官(OCIO)模式引入中国,这个“跳跃性”对业界来说太大了。您为何选择此时开拓中国市场?


徐莹:OCIO模式有着在中国孕育的特殊土壤,这与中国私人财富群体代际变化有关。

中国的私人财富积累在过去20年,尤其是过去10年非常快。中国民营部门创造大规模财富基本上是04年以后的事情,有比较多的企业家是65后到85之间,许多现在还不到50岁。这个代际,尤其是70-80后的世界观、教育背景, 成长经历,正是中国最饥渴的学习欧美各种先进经验的时代,也是依靠自由市场制度和专业化分工造富的一代,许多成功的人自己本身也是专业分工的佼佼者,因此在财富意识上比较容易接受职业经理人的管理。

同时,年轻的财富所有人,还活跃在本业的第一线,担任企业领袖正当年,既有将个人财富和企业业务分离管理、剥离风险、监管合规的客观需求,又没有时间从事专业的投资。而在美国,最大的财富所有人代际,是二战后出生的婴儿潮一代(“baby boomer”),比65-70后整整差了一代人。

中国的私营部门财富总体上始终存在投资低效的现象,特别是投资理念、管理能力,与财富体量远不相称。2015年-2018年间的数次股市大跌,在“全民炒股“的背景下, 给了许多投资人相当惨痛的教育。许多资产所有人,缺乏完整的投资治理结构理念,对投资的直观认识是经验性的、碎片化的,甚至有一些根深蒂固的偏差认识。

比如:只注重绝对数字的回报而忽略风险,认为买固定收益产品不会亏钱,对股票极端狂热或者过于保守,投资过程严重依赖熟人关系,资产过于集中或过于分散等等。

我们也经常看到,以民企和家庭为代表的私营部门投资人,长期以来投资选项有限,很大比例投向了房地产、理财产品,或者几只熟悉的大众追捧的股票,并没有实现真正科学的跨周期资产配置,最终导致财富的保全及增长目标在周期更迭和市场风险面前脆弱不堪。

相比于个人,中国民营企业也是一样,他们在近二十年积累了很多财富,但是普遍出现利润运用低效的现象:除了分红,将大量自有资金投向货币基金或存款类工具,缺乏资本成本的基本面概念,留存利润和现金流产生的回报比股本成本低太多,看似“安全”,实际上严重地侵蚀其股本回报。这背后,民企的资金管理一般依赖于财务部门去实施,但“会计”和“投资”有天壤之别,对长期资本结构的优化缺乏意识和人才,无法实现专业实战经验基础上的成熟规划和决策。

华尔街见闻:除了解决投资者的需求痛点,中国的资产管理人也需要OCIO模式吗?

徐莹:中国本土资管机构虽然近年来头部效应增强,但仍受制于“强势渠道”,两头是基金管理人和资产所有人的相对弱势和信息严重不对称。

爆款基金的发行,背后就是强渠道、强分销的资管业格局,银行、信托、券商资管、第三方理财是销售主力军,其中存在大量利益博弈和潜在冲突。

因此造成一边是持币的资产所有人感叹“资产荒”,大量资金进入了房地产和低回报的理财产品,或者面对眼花缭乱的新募集基金和销售语言,如大海捞针般无从辨识;另一边是很多绩优管理人依赖代销渠道募集资金,在“量贩”式的销售下,无法直达理解和适合自己投资风格的资产所有人,资本的配置效率被极大扭曲。

在上述背景下,市场无论资产所有者的“需求”端,还是基金管理人的“供给”端,都急切地呼唤能够为持有人全权委托,且“角色中立”的投资研究和配置管理机构,行业的结构性痛点,是OCIO成长的肥沃土壤。 

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华尔街见闻:反观美国市场,OCIO模式在美国发展20余年,该国投资者群体比较成熟,为何还需要这种模式?

徐莹:这与过去两次大型危机有关,机构投资者、大型资产持有人都受到了“教育”。

美国机构投资群体广泛,从州到县和企业都有各类养老金计划,社会各类捐赠基金和非盈利基金会(endowment & foundations, “E&F”), 及为数众多的家族办公室,也都拥有庞大的资产量。2000年初的科技互联网泡沫、2008年金融危机两次大危机,惨重的资本损失让资产持有人痛苦地意识到全球市场的复杂性、金融产品的技术专业性、风险预判和管理的难度,以及高效及时决策的必要。

危机后的监管环境日趋严厉,合规成本大幅度上升,资产回报率预期不断降低,满足负债端的支付义务越来越困难,对投资回报的优化需要陡然上升,很难有哪个一个产品供应方,哪怕是“全能资管公司“,能够完全覆盖这种需求。同时,大量的资产所有人由于受到公众监督或税务身份限制,对现金流和成本费用管理严格,无法自行吸引、构建和运营从规模到质量都满足需求的专业团队,大大驱动了OCIO模式的发展。

中国市场的背景和美国有很大不同。

首先企业对养老金目前还没有自主选择管理机构的制度基础;E&F总体属于社会公益性质,从总体资产量来说还微乎其微,同时家族办公室处于数量上雨后春笋,管理上摸着石头过河的状态,主要靠血缘和亲信关系维系,从业态而言,还远远谈不上以投资能力为核心的职业经理人专业化管理。

华尔街见闻:OCIO模式对中国市场显得“超前”,价值创造在哪里?可否等同于目前国内基金投顾模式?

徐莹:OCIO本质的不同于“理财顾问”,也不是FOF或MOM(这二者只是多策略投资的技术组织手段)。

OCIO具备投资决策权(discretion) 和资产配置权,在西方也称为“配置人”(allocator), 其核心的竞争力是整合对资产类别的研究分析能力、实战的组合构建和管理能力、对投资产品/管理人的挖掘和实施能力, 以资产所有人的个性需要为核心,实施和运作资产管理方案。

具体的价值创造就是解决以下痛点:

1)投资治理结构碎片化,对投资的全生命周期缺乏总局性的把握;

2)资产持有人时间精力严重不足;

3)信息严重不对称,面对庞大而复杂的国际金融市场,缺乏发现和甄别投资标的的方法和切入点,投资选择带有极大的随机性;

4)资产过于集中于某一个熟悉的领域或资产类别,忽略产业周期和市场周期的风险;或者过于分散,毫无规律的零散投资了多个标的,实际上是无效的“多元化”甚至产生组合内耗;

5)支付过度销售所导致的大量隐形交易成本和交易损失;

6)币种和流动性在资产端和支付义务端的错配。

华尔街见闻:很多海外OCIO模式基于大平台机构,您所做的精品OCIO有何特别优势?

徐莹:发达资本市场有成熟的大型OCIO和精品OCIO机构,这与前文所述海外资产管理市场业态演进和层次分化有很大关系。比如,一类大型OCIO由咨询公司演变而来,前期积累了很多资管机构研究资料和数据,之后把顾问型业务扩展为资产全权委托,但更多依然偏重于对面对较大规模体量资产所有人,如养老金和E&F及大型家族基金的投资方案顾问业务。

另一种大型OCIO由平台型机构演变而来,例如银行和信托公司为主,这类公司自身具有财富管理功能,借助自身平台优势为客户做全资产类别的配置,但所配置的产品皆来自自身平台,并非全市场筛选,并不一定能够满足为资产所有人定制化的产品需求,同时在产品端向基金管理人收费,在配置端向资产所有人收费,这里可能存在利益冲突,利益上的边界和受托责任的归属需要厘清。

精品OCIO模式的机构能够最大限度摆脱“干扰”:不以融资规模为导向,做“精”做“深”比做“大”更重要;股权皆由内部人持有,没有外部公众股东,更不会上市,投研和组合实施不受公众视线左右,让投资团队人专注投研主业,抵抗短期市场波动受到舆论干扰,可以用超长线视角坚持投资战略配置原则和战术纪律,心无旁骛地为资产所有人做对长期而言正确的决策,与产生资产所有人构建长久互信与默契。

如果是一家上市资管公司,定期要披露来自各资产类别和产品类别的收入、费用、利润表现等运营数据,在公众股东监督下自然有业绩压力,投研层面上难免会出现一个现象:长期来看正确的决策在中短期可能被迫“割舍”。

华尔街见闻:您将OCIO模式落地中国,战略上第一步将会怎么推进?

徐莹:OCIO工作最重要的第一步,是投资治理结构的完整化,它始于帮助每个投资人对自我“财富愿景”的清晰定义,这个定义会指导长期投资政策的目标导向,继而决定投资者所需要和所能够承担的风险预算边界,再决定在风险预算之内的各类资产选择和配置比例,并实时地进行组合监控、风险管理、和动态的战术再平衡,这才是一个完整的投资治理结构,并且需要循环的持续执行。构建完整的投资治理结构体系,能够帮助资产所有人有效管理风险并强化组合回报。

然而,很多资产所有人对“财富愿景”简单的等同于预期回报率。财富愿景并不同于一个收益数字,这更多是一个财富观的哲学问题。 

比如:拆分来看,财富的目标可以是传承、回馈社会、消费享受,这都对应着不同的投资政策。代际传承要考虑到保全财富的实际全球购买力(real,global purchasing power),要从超长期视角考虑经济周期、货币格局乃至政治格局的变化,及投资政策纪律所体现的家族/企业价值观;私人财富若以持续捐赠形式回馈社会,每年会都有一个现金流支出,这就需要做支付义务端的管理规划;如果财富主要用于生活方式开支,就需要随着人生阶段的演进与生命重大节点的转换,与投资计划作匹配。

这些多元的目标之间不同的权重选择,就会决定风险预算(risk budget)的差异,从而导致资产配置的逻辑和组合预期收益率因人而异。总而言之,对“财富愿景”的理解涉及着一个人对人生价值的定义,并非一个笼统的收益数字就可以概括,也是精品OCIO深度与客户交流并量身定制长期投资方案的核心发端。

在技术层面,OCIO实施资产配置战略的所运用的工具可以很多样,包括自主管理的证券组合、定制专户(separately managed account, SMA), 特殊目的公司(Special purpose company,SPC), 或者投资各类基金等,背后的考量主要包括规模经济、监管合规、税务优化,风险隔离等多方面的因素。另外就是让一些中型的投资人能够通过OCIO集合的规模和品牌效应,去投到在本来只能在机构市场有高进入门槛的独特产品和优秀管理人。

华尔街见闻:比如在实际操作过程中,OICO模式机构帮客户匹配产品,但底层的产品可能遇到市场逆风,无法产生绝对收益。遇到这种状况,精品OCIO有何应对之道?

徐莹:对于底层基金经理的选择,我们的方法论认为,投资是一个利用自身的认知优势,并不断根据外部反馈自我优化的过程。如要长期的坚持其投资哲学,优秀的基金经理对自己的能力边界必须非常清楚,敢于在不足之处做减法,并且集中精力在自己的优势领域不断深耕细作。

我们关注的是资产管理“人”的要素本身,并不仅是其产品,我们会全方位评价一个基金经理的能力圈。基金只是投资工具的表达形式,我们从尽调中要与管理人做到“共情”,了解对方不同环境下的管理的“长短板”。

举个例子:我此前调研一家美国头部固定收益机构,一位选券能力特别强的价值风格的基金经理管理的产品设计成相对收益型,但其技能的核心强项是做绝对收益。

遇到上述情况,精品OCIO就会实现将需要绝对固定收益的资产与这位价值型基金经理的技能“匹配”,向其定制组合纪律,用SMA的产品形态让这位管理人最大限度发挥精选个券的能力。

因此,精品OCIO发挥对组合管理和产品实施的实战执行力,则能够根据不同持有人风险预算定制化设计组合,也能让管理人最大发挥投研能力。这些都基于精品OCIO深度挖掘资产管理人、深度分析和理解资产持有人目标的精耕细作,这与平台型资管的的模板化操作截然不同。

华尔街见闻:您此前在海外知名买方、卖方机构工作,为何选择此时打造精品OCIO?

徐莹:这和我的从业经历有很大关系,在一二级资本市场工作20年。近10年来在国际买方机构做新兴市场权益类资产投资包括中晚期PE和二级市场股票基金, 主要管理海外知名机构投资人对中国市场的长期投资。在2000年初中国资本市场大规模开始对外开放,早期优秀企业走向海外的10年,我在海外投资银行从事一级市场发行端及国际并购,对跨资产、跨行业、跨国家的投资产品创新和中国产业财富及金融财富的周期跌宕,有切身参与。

在既“走出去”又“引进来“、真刀真枪经历数个市场周期的历练中,对中国资产所有人的需求痛点有切身的体会,及如何把西方先进的资产管理模式因地制宜的植根与中国环境,有一些心得,也在和海外资产管理生态圈密切合作的过程中积累了经验。

过去我担任基金经理时,在面向欧美的一线机构,如中东的主权基金、石油富豪家族、知名大学捐赠基金的发达生态体系中实际管理组合的经验,对做OCIO而言是一个得天独厚的条件。

首先我对公众视线之外的优秀私募基金所运行的生态环境很了解,知道从什么地方去尽早发掘、调研和验证“才露尖尖角”且具备成为某个策略领域绩优选手的管理人,我们称之为“emerging manager”,而不是等这些基金都成为大规模的明星品牌以后才去追捧,这样才能给资产所有者创造超额收益。

另外很重要的一点就是我能够跟基金经理“共情”,把他们的策略放到真实市况中去理解,在调研和持续的组合监测中,以一个基金经理将心比心而不是顾问的思维模式去深度理解其策略思想和投资行为,体会某个基金经理在什么市况下更可能跑赢,他最强、最优特色的投资技能在哪里,再通过组合构建技术,在不同的特色基金经理之间扬长避短,从而帮助资产所有人精准的配置适合其风险偏好的组合,并与被投基金建立长期的合作关系,而不仅仅是技术性的投资。

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