维世资管徐莹:破壁挖掘海外基金“隐形冠军”难点

2021-04-07 | 维世

首发于华尔街见闻

在海外,外包首席投资官(OCIO)作为近二十年的美国资管行业新业态,正在迅速崛起于资管大市场。

从产业链角度,由行业最出色的配置管理人(外包首席投资业态的角色定义),为投资人进行资产配置到管理人挑选等一系列的工作,符合社会化分工的大趋势,有助于解决资源市场供需信息不对称的老问题。

但一个现实问题是,这样的人才太难找了!

放之于国内,目前也仅有维世资管等少数机构在从事这个工作。

维世为何有自信能够挖掘海外基金界的“隐形冠军”?海外一线私募基金管理人又如何看待维世?

日前,华尔街见闻与维世资管创始合伙人及首席投资官徐莹深度对话,解答了上述疑团。


以下为对话全文


华尔街见闻:作为配置管理人(Allocator),维世资管挖掘私募基金时,有哪些重要选择标准?

徐莹我们的价值是帮助投资者发现和投入在大众渠道可见性低的“隐形冠军”。对于具备一定资产体量的asset owner而言,不应该追求“大而全”,因为不可能有任何一个基金经理,任何一个基金公司能够在所有市场、所有资产类别、所有策略领域都优秀。

而应该精准地识别有配置价值的市场领域、资产类型、特定策略类型,并找到各个细分领域的优秀选手,构建高资产配置效率的组合,依靠“组合拳”的力量来穿越周期,战胜市场。

外包首席投资官的角色就是配置管理人,是投资者与优质管理人之间的战略桥梁,帮助海外“隐形冠军”打开迎接中国高品质长期资产的大门。

华尔街见闻:海外“隐形冠军”管理人对中国财富有何顾虑?他们为何会需要维世这样的机构发挥作用?

徐莹:在回答这个问题之前,首先要厘清海外机构私募市场和内地的根本性结构区别。

海外由于机构配置市场(institutional market)直接投资的生态非常深广,和内地大众市场的共同基金(就是内地的公募)分销完全是两个生态体系。

因此,很多海外优质的基金管理人基本上在机构市场直达资产所有者(类比中国内地的“阳光私募”),包括养老金、保险资金、捐赠基金和基金会(Endowments & Foundations, E&F)、专业化的家族基金,OCIO等配置人(allocator),也就是有专业投资研究和资金配置决策能力的机构,而并不通过第三方如私人银行,理财顾问公司等昂贵的渠道分销,目的在于严格保证其投资的基础在机构市场,投资者行为符合长期专业投资的原理,支持基金经理不要受资金进进出出的扰动,专注于投研策略执行。

另外,优秀的私募基金不缺外部资金,常常在成立之初,其份额就被机构投资人锚定了相当部分,因此,对投资人基础非常“挑剔”,很多有特色和业内声誉卓著的策略会主动限制规模甚至封盘,或者不随意开放给外部投资者。

华尔街见闻:海外“隐形冠军”管理人为什么那么挑剔?

徐莹海外“隐形冠军”之所以“挑剔”,因为他们只接纳优质的资本、长期的资本 以及彼此懂的资本。

配置人懂管理人,要有国际水准符合投资原理的机构化策略研究和风险配置能力,和机构化的投资行为,及国际资本市场的良好声誉,双方才能拥有高契合度,形成长期合作关系,而不是交易关系。

优质的资本代表背后投资人的背景和价值观愿景,他们投资资金的来源和性质。

比如:企业家通过创新和勤勉的实业经营赚得的财富,之后他传承这笔家族财富,因此需要以长周期数十年的眼光规划。代际传承的财富意味着资金期限长,管理人穿越周期产生长期稳定回报的能力,和互信合作关系的稳定性是长线资本的特点,不会为了短期利益和市场波动而轻易的更换投资合作伙伴。

长线思维是核心,决定着投研理念、受托精神、投资纪律等多个维度。

华尔街见闻:如何成为海外“隐形冠军”管理人的合作对象?

徐莹要做到让海外优秀的管理人接受来自中国的财富,并合作成为长期合作者。维世作为配置管理人,就要通过深度的研究,理解优质管理人的投资哲学,策略特性,在不同市场情景下的可预测的表现,和超额收益的来源。

双方要“对上口型”、彼此共情,当资产所有者把钱托付给配置机构投向的优质的管理人之时。长线的钱,进一步转化为在维世的管理下,“懂的钱”,以海外绩优私募所熟悉的一线配置人的思维体系、策略研究方法和投资管理方式和他们打交道,从而建立信任及互相尊重的合作关系。

维世作为配置管理人,与优秀的海外基金管理人买方机构接触时,对方也会反向进行投资者背景调查,并确认合作契合度,而不只是单纯追求规模。我个人曾经创办过一家进入“十亿美金俱乐部”的海外长仓基金,曾经管理过美国知名养老金、家族基金和中东的主权基金,在国际一线机构投资人圈层建立了信誉,同时作为曾在国际资本市场创业实战的基金经理,非常能理解优秀的私募基金所需要具备的投资能力和商业素质。

另外,维世的投研核心人员均在国际一线蓝筹长线投资机构工作过超过10年以上,这样的蓝筹团队背景带来的是在海外机构市场的深刻关系触角和专业能力积累,代表着投资基本功训练是长线、全球思维,投研基本功的扎实。我们的团队平时在对国际基金管理人的研究和尽调过程中,表现出来的是与国际一线配置人等同的严格标准和投研能力,在专业上赢得对方的高度尊重。

我们作为中国买方机构也能给对方带来中国市场的认知、亚洲市场的洞见,这是作为一个具有国际品质的中国LP,区别于西方LP给海外优秀基金管理人带去的宝贵增量价值,极大的有助于夯实双方的战略合作关系。

华尔街见闻:“隐形冠军”只接纳“懂”它们的钱,那怎么才能做到“懂”对方?

徐莹严格,近乎“严苛”的基金管理人研究和筛选标准。

我们根据投资战略配置目标,区分风险资产/无风险资产,另外分国别分市场,风险资产的维度之间有交叉,比如美国、欧洲、中国、日本、新兴市场等。之后,进一步细分资产类别和策略类型,以10年甚至20年为周期,从长周期的风险收益、风险管理、策略特征、同业比较、与基准比较、市场灾难期压力测试等多个维度首先进行量化筛选,只有位列前25%(前四分位)的管理人,才能进入初步研究管线候选。

我们内部有一个基金策略研究池,对基金管理人通常进行至少3-6个月深度调研,对成熟基金经理离开大公司初创策略观察研究调研甚至长达一到两年,了解投研哲学、投资流程(选股选券的纪律、估值估值、仓位管理等综合技能)、投研团队培训和构成(内部股权结构、激励机制、稳定性、文化)、风险管理和运营品质,在进行详细的策略数据分析之后,多次访谈基金经理、分析员、运营团队、行业合作伙伴等,月度及季度紧密跟踪,用数据和事实不断验证策略的“言行一致“性,构建维世对底层基金的投资置信度。

以海外管理人为例,至少需要对方有10年以上的可验证投资业绩,基金池中大部分管理人积累了20年的业绩,意味着他们成功穿越3-5个市场周期。

华尔街见闻:为什么需要对方有10年以上那么长的可验证业绩?

徐莹我们用不低于十年的眼光进行投资,我们投的海外管理人必须在2008年以前就活跃在市场上。

因为2008年金融危机是灾难时刻,可以有效追溯不同策略在极端压力情境下的表现。尤其在发达市场,管理人通常经验更悠久,很多进入核心研究池的管理人有15-20年甚至更久的投资从业历史,经历过2000年初的互联网泡沫破裂系统性风险的洗礼。

除了跨越数个周期的投资年限,上述管理人必须“出生”于长线蓝筹机构,有系统性的长期投资训练,业绩可验证并受到市场认可,且当前的投资团队要有一致性,前中后台运营都要系统化适配均衡发展,不能只是投资总监的“独角戏”。

华尔街见闻:你们偏向规模大的机构还是规模小的机构? 需要怎样的投资管理人背景?

徐莹我们希望这类管理人要具有蓝筹机构从业经历,之后创立精品店式的资管机构。

我们投向的管理人并不是超大型家喻户晓的管理人,而是“精品型”(Boutique)买方机构:管理人具备出众投资智识、以策略卓越和业绩领先(战胜市场和同行)为职业满足感的目标,而并不以扩张规模为目的,企业经营哲学上坚决不作募资导向型机构(asset gatherer)。此外,这类精品管理人需要是创业型文化,团队合作紧密,,而不是在大公司打工的安稳心态。

换言之,这类精品管理人以长期战胜市场业绩优异、并为投资者创造可持续的超额收益为追求,。因此,这类机构单策略规模不会过于庞大。

华尔街见闻:你们日常考察管理人有什么经验?

徐莹有个细节,我们会关注一家资管机构的销售团队人数、核心投研人员的媒体曝光度。这两项指标越高,就说明管理人是以规模为中心,而非专注于投研。

我们在每个市场、资产类别和细分策略领域,不会无效重复的选择很多管理人,而是力求通过高品质和严格的投研,选到精品管理人,并与其长期合作,一起成长,实现双赢。

基于这种“长期主义”,维世为底层管理人打开了通向中国资产的大门,因此底层基金都非常愿意配合维世的严格调研流程,这也是海外机构投资生态的一个重要特征。

每个管理人在维世的组合中,都需要有特定的功能和特点。因此我们一旦决定投资,除非管理人的策略老化失效,投研能力衰退,经营恶化,否则我们是不会轻易以“交易性”思维更换管理人的。相反,所谓机构投资行为的一个重要特点,就是真正做到“别人贪婪时冷静,别人恐惧时贪婪”,支持底层基金的策略发挥。

举个例子:今年2月-3月市场快速下跌,我们判断这并非系统性风险,因此不会联系基金管理人给出净值回撤的解释。因为基于前期深度调研,我们对管理人遇到这种情况的处理方法、净值表现均有预判,在市场波动的时候,心中有数,反而能从容的给管理人时间空间去发挥其主动管理能力有效应对。上述特定时刻,就能检验配置管理人是否“懂”对方。

华尔街见闻:维世深度调研时,最看重哪个维度?

徐莹管理人的透明度、可持续、可重复的策略超额收益的来源。

做到这一点,首先要有明确的投资哲学。通俗来说:知可为,知不可为。

以北美一家能源基金为例,他们专门寻找能源行业周期和结构变化产生的分化机会,即当旧能源向新能源过渡,全产业链出现定价偏差之时,采取多空策略捕捉阿尔法。 

上述管理人的阿尔法来源非常清晰、聚焦。这意味着他们不需要承担商品现货和期货价格风险,不承担市场单边风险等等。这家能源基金清晰地表达了挣什么钱、不挣什么钱。

再如北美一家TMT基金,捕捉二次元世界的阿尔法——人工智能(AI)和物联网(IOT)时代孕育的长期结构性机会。

这家基金管理人经历了数次科技周期洗礼,一直能活跃于二级市场,因此他们对投资标的有严格估值纪律,主动管理因子暴露和估值风险。

再举一个股票多头策略的例子:日本股市长达三十年未创指数新高,但部分微盘股(超小市值股票)创出超额阿尔法,专门挖掘微盘股的管理人“可见度”不高,我们已成功挖掘到。

看重持续超额收益的来源,就是要深度调研管理人策略的可重复性,这体现于投研团队思维模式、方法论、投资流程。

华尔街见闻:详细讲下你们调研过程?

徐莹尽调时,我们经常抛出的第一个问题是:你的策略在何种市场情形下可能跑输市场?

管理人策略的透明就体现于此,市场没有一个策略是常胜将军,投资哲学和流程兼具优势和劣势。以上述的能源基金为例,一旦全市场都在普涨(大级别指数行情),很多绩差股也会快速走强,这种情况下这家基金就会跑输市场。

管理人一定要具有谦逊品质,明晰策略的长处和短板,并在投资中“做减法”。这给中国本土管理人一个很大的启示:不能“藏着掖着”,对投资策略在不同情境下表现要有清晰陈述,做到知行合一。

华尔街见闻:“隐形冠军”的投资策略很牛,如何验证其是否将持有人利益放在首位?

徐莹基金管理人要考虑公司长期利益,创始人要懂得“分享”,实现内部团队集体持股,而不是创始人“独角戏”。

投资不能平庸,管理人必须以战胜市场为目标,而不是追求规模扩张,这样能保证团队小而精,而不是大而全。

投研团队小而精,投资者长线持有基金,随着投资利润积累、管理规模有序成长至一定量级后,边际规模会持续增加,内部团队亦有股权激励分享到成长果实,管理人则能够控制运营费用,并降低投资者的费率成本。这背后是一种长期主义理念的实践。

再举一个例子:管理人展示的投资业绩,必须是“费后业绩”——计提固定管理费、后端业绩提成后的投资收益水平,即投资者拿到手的收益。

如果管理人设计的费率结构不合理,“费前业绩”战胜市场,“费后业绩”跑输业绩基准或同类型基金,这显然没有保护持有人利益。

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